（报告出品方/作者：国海证券，杨仁文，马川琪，廖小慧）

迪卡侬：性价比源于强供应链：迪卡侬专注大众运动市场，由米歇尔·雷勒克于1 9 7 6年创立，是集运动产品设计、研发、生产、品牌、物流及零售于一体的全产业链集团。公司拥有全球连锁渠道， 以高性价比产品闻名。2 0 2 1年公司自有品牌6 5个，覆盖户外、高尔夫、滑雪等4 8种运动。公司重视研发，截至2 0 2 1年，现拥有8 5 0名产品工程师，3 0 0名设计师， 设立s p o rt sl a b 研发中心，2 0 1 9年注册专利6 5个。迪卡侬自有产品得益于优秀供应链，其供应商分为三种，2 0 2 1年公司有5 0个合作伙伴供应商，9 3 0个一级供应商， 3 5 5个二级供应商，同时在4 4个国家设立供应商办公室 ，供应商布及2 1个国家。公司强研发与强供应链奠定产品力基础，大店体验式经济吸引客流。2 0 2 1年，集团 在全球近1 8 0 0家门店，实现收入1 3 8亿欧元，同比增速2 1 . 1%。

REI：顾客即“股东” 公司在1 9 38年创立于西雅图，是美国大型消费者合作社。R E I是在美国有1 7 0余家门店的连锁运动&户外用品集合门店，公司提供高品质的装备和服装、专家建议、 设备租赁服务、户外探险活动体验等。目前支付3 0美元，即可成为合作社的终身会员。公司是由劳埃德、玛丽和二十一位冒险家1 9 3 8年在西雅图创立的，目前是美 国大型消费者合作社糖心vlog。 2 0 0 1 -2 0 2 1 年 ， R E I 收入复合增速超 8% ；截至 2 0 2 2 年 1 1 月 1 1 日 ， R E I 共 有 线 下 门店 1 7 8 家 ， 遍布美国 4 3 个 州 ， 集 中 于 西 海岸 。 公 司 2 0 1 8 - 2021年收入复合增速超1 0%。公司独有模式为顾客即“股东”，产品种类齐全、顾客享受“分红”及定制化体验，以此形成顾客高粘性。

A股相关公司投资机会何在：受益于户外赛道高景气度，迪卡侬和REI等大型户外连锁零售商的上游供应商业绩有望提升。三柏硕专注于休闲运动和健身器材系列产品设计，2 0 2 2年H1向迪卡侬 的销售额占比达到4 2 . 1%。牧高笛专业从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品 ，2 0 2 1年迪卡侬企业采购额占比3 4 . 3%。浙江自然主要产品包括充气床垫 、户外箱 包、头枕坐垫等户外运动用品，第一大客户迪卡侬销售额逐年增加，2 0 1 8 -2 0 2 1年复合增速达到3 0%，R E I为公司前五大客户之一；扬州金泉主要产品为帐篷、睡袋、 户外服装、背包等户外用品，第一大客户N e w ell B r a n d s I n c .在2 0 1 9和2 0 2 1年采购额占比都超过了3 0%，前五大客户之一R E I采购额占比从2019年的4 . 0 4%上升到 2022H1的1 8 . 8 1%。

上游供应商与户外零售商建立长期稳定合作关系，订单确定性更高。迪卡侬与R E I等大型户外连锁零售商对供应商的准入壁垒很高，双方合作期限之久使供应商与主 要客户之间合作粘性增强，如扬州金泉与客户的合作时间均超过1 0年，浙江自然则在2 0 1 0年就开始与迪卡侬开始合作。

1.1、迪卡侬：法国户外领先零售商

迪卡侬专注大众运动市场，由米歇尔·雷勒克于1976年创立，是集运动产品设计、研发、生产、品牌、物流及零售于一体的全产业链集团。2021年，集团自有品牌65个， 覆盖户外、高尔夫、滑雪等48种运动，为广大的运动爱好者提供拥有优良设计、低廉价格，质量至上的运动产品。

1.2、中国迪卡侬客户画像：20-40岁年轻家庭用户，一线城市居多

迪卡侬用户以20-40岁的年轻家庭用户、运动爱好者和新时代活力女性为主。用户主要分布在中国沿海和中部发达地区，迪卡侬方面表示，这三个群体将为在华业务贡献 70%的增长。 在精致露营风潮的带动下，2021年迪卡侬露营品类迎来快速增长，第一季度较上年增长21%，较2019年增长47%，其主要买家来自年轻家庭用户。

2.1、REI：合作社模式的美国大型户外用品连锁零售商

REI在1938年创立于西雅图，是美国的大型消费者合作社，公司提供高品质的装备和服装、专家建议、设备租赁服务、户外探 险活动体验等，集品牌产品与户外体验服务于一体。目前支付30美元，即可成为合作社的终身会员。

2.2、管理团队：行业经验丰富，致力业务数字化布局

REI从会员中选出董事会对公司经营进行监督，董事会最多可以有14名成员，任期三年。每年选举一名外部董事担任董事会主席。

2.3、线下门店：主要布局西海岸，物流中心助力东部地区

截至2022年11月11日，REI共有线下门店178家，遍布美国43个州。REI线下门店主要集中在美国西海岸地区，其中California门店数最多， 有30家门店，Washington 、Texas、Colorado、Oregon分别有11、10、9、8家门店。 同时，REI拥有三个使用中的物流中心， 可以支持公司向会员提供的线上订货、免费送货服务。三个物流中心： Bedford, Pennsylvania; Goodyear, Arizona; Sumner, Washington，同时进一步在东部地区----Lebanon, Tennessee建设第四个物流中心，预计2023年投入使 用。

2.4、品牌布局：自由品牌业务范围广，合作伙伴众多且品类丰富

截至2023年3月，公司店铺中，共上架1037个品牌的商品，其中包括2个REI自有品牌、1个REI和West Elm联名品牌，和 1034个合作品牌。其中上架商品超过100个的品牌有36个。在户外活动体验上，REI Adventure 也会提供各种户外探险活 动供会员选择。

2.5、客群经营：大众化定位，高复购率与品牌忠诚度

REI的消费者合作社模式，公司会员可参与董事会选举投票，客户忠诚度高。 2015 年以来，REI 不参加黑五的打折促销活动——而是邀请员工和会员去进行户外活动体验， 这植根于REI“户外生活是美好的生活”的理念之内。 现在，REI的 Opt Outside 活动已经发展成为合作社倡导包括环境保护、可持续发展等价值观在 内的重要活动，这也在其核心客户中产生了共鸣，进一步提高了客户的品牌忠诚度。

3.1、三柏硕：专注休闲运动和健身器材产品的高新技术企业

三柏硕（Sp or t s oul）始建于2004年，为迪卡侬、爱康等客户提供休闲运动和健身器材产品。公司于2022年10月19在深交所上市，现 拥有专利130余项。根据Stati sta，2 02 1年全球户外用品市场规模达 1 8 1 2.3 5 亿美元，2 01 9-2025E市场规模CAGR为11.3%。

3.2、牧高笛：主营业务包含OEM/ODM业务和品牌业务两大方面

公司为户外用品生产和品牌商。牧高笛始建于2006年，为迪卡侬等客户提供帐篷和 户外用品。公司于2017年3月7日在A股上市。根据Statista，2021年全球户外用品 市场规模达 1812.35 亿美元，2019-2025E市场规模CAGR为11.3%。

公司目前 OEM/ODM 业务产品以帐篷为主。牧高笛海外业务由公司下设业务中心 负责开发，建立优质客户网络，准时出运货物，提供专业快捷售后服务，实现公司 年度销售目标，并跟踪回款情况。公司目前重点开发和维护的市场包括欧洲和南半 球。公司 OEM/ODM 业务客户分为普通零售商、专业零售商和品牌商三大类，普 通零售商经营综合性的生活用品，如 KMART 等；专业零售商主营体育运动用品和 户外用品，如迪卡侬等；品牌商主营自有品牌户外产品，如Mountainsmith 等。 2021年前五大客户业务销售额占总销售额一半以上。2021年，牧高笛前五名客户 销售额4.8亿元，占年度销售总额52.15%。其中迪卡侬下属企业DESIPRO PTE, LTD销售额达3.2亿元，占比34.30%。

3.3、浙江自然：户外运动用品供应商，形成垂直一体化产业链

公司主要产品为户外运动用品。浙江自然始建于2000年，为迪卡侬、SEA TO SUMMIT客户提供充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品。公司于2021年5月6日在上交所主板上市。根据Statista，2021年全球户外用品市场规 模达1812.35亿美元，2019-2025E市场规模CAGR为11.3%。公司以代工方式销售产品，具有大量优质客户。公司坚持以“成为全球领先的 户外运动用品供应商”为理念和目标，逐步成长为全球户外运动用品领域的重 要参与者，产品以OEM、ODM、OEM/ODM相结合的方式销售至欧洲、北美 洲、大洋洲等发达国家和地区，已经与全球知名公司建立了长期稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。

公司业务全球化，有越南、香港子公司。根据2021年年 度报告，公司旗下有四家全资子公司，分别为上海大自然、 上海众大、浙江瑞辉、越南大自然，有两家参股子公司为 香港瑞骋、上海瑞晔，分别持股60%、52%。公司业务覆 盖广泛，香港的贸易公司和越南大自然是公司业务全球化 的表现。公司产品具有定制化特点，产品种类繁多。公司产品主要分为充气床垫系列、户外箱包系列和头枕坐垫系列，每种产品系列根据客户的需求 区分为多种不同设计款式。床垫分为自充气床垫、充气床垫等，户外箱包类有冰包、防水包等，头枕坐垫有枕头、靠垫等。

核心客户份额集中，中小客户需求提供新品推广渠道。公司与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作，其中公司与迪卡侬在 2010 年开始合作 。 2018 - 2 0 2 0 年 ， 前 五 大 客 户 占 比 分 别 为 44.74%/50.20%/46.69%，公司核心客户销售额持续提升，粘性增强。 公司境外客户粘性较高，合作较为稳定。国际知名客户在选择供应商时具有一套 严格的资质认定标准，不仅对供应商生产规模、流程、品质、研发、售后和业务 支持等有明确要求，同时对劳工保护、安全、环保等亦有严格标准，形成较高的 进入壁垒。因境外客户对供应商的认证流程复杂、认证成本较高，故一经认证合 格，双方通常会保持长期稳定的合作关系，客户粘性较高、客户相对较为稳定。

3.4、扬州金泉：全球户外运动用品生产商

公司主要产品为户外运动用品。扬 州 金 泉 始 建 于 1998 年 ， 以 OEM/ODM的模式为REI等客户提供 高品质户外用品。公司于2023年2月 16日在上交所上市。根据Statista， 2021年全球户外用品市场规模达 1812.35 亿美元，2019-2025E市场 规模CAGR为11.3%。公司股权结构稳定。截至2023年2月，公司旗下有三家全资子公司，分别为金泉（越南）旅 游用品有限公司、金泉（香港）旅游用品有限公司和PEAK OUTDOOR CO.LTD，一家合营 公司，为江苏飞耐时户外用品有限公司。

公司与大客户保持长期合作。公司的主要客户主要有Newell Brands Inc.、 VF Corporation、Recreational Equipment Inc.等，且与主要客户合作时间均 超过10年。公司第一大客户Newell Brands Inc.在2019和2021年采购额占比 都超过了30%，2020年因为疫情原因有所下滑；客户REI采购额占比从2019 年的4.04%上升到2022H1的18.81%，提高幅度最大。 主要客户的销售毛利率保持稳定。其中公司向VF Corporation销售毛利率保 持在25%～33%，主要因为该公司定位高端品牌，对品质要求严格，所以公 司定价基础相对较高，向其销售产品的毛利率也较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」